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创业板十周年迎来改革 借鉴科创板推行注册制


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   十年前的2009年,创业板在深交所降生;十年后的2019年,科创板在上交所落地。看似风光不再之后,在诞生十周年之际,紧随着科创板,创业板又突然迎来重磅利好。

  中共中央、国务院8月18日下发文件,明确提出,研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度,创造条件推动注册制改革。2018年科创板启动后,深交所也随即提出,将对创业板进行改革。此次文件的下发,表明创业板改革又向前推进了一步。

  由于只是宏观指导意见,在相关文件中,创业板发行上市、注册制改革如何进行,并未明确提及。那么,创业板的注册制改革,接下来将会如何推进、实施?

  “目前已有成型模板,创业板可以一步到位,直接复制科创板。”多位业内人士向第一财经分析称,创业板的注册制,很有可能将参考科创板,但又体现出一定差异性。此前,深交所、广东省政府已经表示,创业板改革,将借鉴科创板经验,并增加包容性。

  不同于科创板的增量改革,已经成立十年的创业板,推行注册制属于存量改革。业内人士认为,创业板眼下实行的是审核制,随着改革的推进,将会带动现行发审体系变革,存量企业再融资机制可能也会出现变化。

  注册制怎么做

  注册制由科创板扩大到深交所、创业板,对资本市场来说,这无疑是最近一年多来最重大的事情。而无论是顶层设计,还是深交所层面,此前就已明确,要在科创板试点的基础上,在创业板推动注册制改革。

  不过,在8月18日公布的《意见》中,对于创业板注册制改革,相关内容较为简略,全文只有“研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度,创造条件推动注册制改革”等寥寥数语,具体措施、方法等均未提及。

  那么,作为资本市场重大改革事项,创业板的发行上市、注册制改革,将会以怎样的方式、路径推进?

  “现在只是一个宏观方向,估计证监会还要出台一系列配套管理办法。”资深前投行人士、上海师范大学商学院副教授黄建中分析,创业板的注册制,有可能会将相关权限下放给交易所,发行、上市等方面的规则和标准,也可能参考科创板。

  尽管具体方向尚不明确,但参考科创板已有经验、教训,已是市场的共同认识。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新说,科创板从制度、规则到流程,均已基本成形,并已落地实施,创业板可以全盘复制科创板的注册制,不必另搞一套。

  “发行上市制度改革,关键是在审核注册制和发行市场化上。”前券商投行人士王骥跃亦对第一财经称,已经顺利推出、运行的科创板,在制度层面提供了现成的模板,创业板推行注册制,估计会参考科创板的经验和教训。

  创业板上市制度向科创板看齐,也是地方政府着力的方向。在2019年的工作报告中,广东省政府就提出,要积极开展首创性的改革,争取国家支持筹建创新型期货交易所、创业板注册制改革等。

  2019年2月底,广东省地方金融监管局回复网友提问时进一步表示,将向证监会商请加快推动深交所创业板改革并试点注册制,放宽发行门槛,使创业板在发行上市等基础制度方面,能与科创板保持一致。

  不仅如此,深交所高层也有类似表态。2019年“两会”期间,全国人大代表、深交所总经理王建军曾表示,科创板的制度设计,解决了企业的顾虑,值得试点后广泛推广,创业板改革会借鉴科创板经验。

  黄建中认为,在相关配套措施、细则没有出台之前,创业板发行上市、注册制如何改革还不明确,但参考科创板的做法,应该是大概率事件。但科创板包容性强的同时,上市规则也比较复杂,而创业板也要有一定差异性,在具体上市规则上,可能将与科创板有所区别,“完全一样就没意思了”。

  “深交所或许会推出比科创板更有吸引力的改革方案。”基岩资本副总裁岑赛铟说,当前,创业板公司相对风险偏大,市值较小,一些创业板壳资源成为炒作对象,审核条件和注册制的要求有区别,创业板可以借鉴科创板的经验,设定符合自身定位的上市条件。

  增强包容性

  尽管科创板为创业板改革提供了可借鉴的经验,但在业内人士看来,如果创业板的发行上市变成注册制,那么在具体标准、规则上要与科创板互补,形成相辅相成的错位竞争,否则就会出现同质化竞争,削弱创业板改革的意义。

  “在已有科创板成型模板的条件下,创业板甚至可以一步到位,直接复制科创板的制度、模式。但在具体标准上,要与科创板互补。”董登新说,科创板虽然淡化了盈利指标,但对应的上市规则,仍有规模方面的要求,而且已上市企业基本都已盈利,部分企业规模较大。

  董登新认为,创业板未来的门槛,甚至可以比科创板更低,在规模、利润指标上,给予中小企业更多包容。王骥跃也称,亏损的公司,如果想在创业板上市,应该也不做限制,以体现创业板的包容性。

  “创业板搞注册制,增加包容性应该是确定的,既然是创业企业,很多是不盈利的,改变单纯的规模、盈利指标,有利于鼓励创新。”黄建中说,从成熟市场经验来看,注册制的上市门槛一般都比较低,甚至没有营业收入规模、利润指标方面的要求。

  而早在四年之前,深交所就在此方面进行了准备。2015年初,深交所曾表态,将全面推进创业板改革,其中首要提到,推动尚未盈利的互联网、高科技企业上市政策尽早落地,并积极争取配套措施的出台,包括推动对VIE架构、跨期股权激励、对赌协议等的包容性。

  深交所当时还表示,将创造条件让国内已经在海外上市的创新创业企业,能够回归创业板,逐步让境外投资者可以直接投资创业板。当年6月,深交所时任主要负责人再次表示,抓紧推出尚未盈利的互联网+企业在创业板上市的机制。

  不过,深交所的上述努力,后来却未能实现,但在科创板启动筹备后不久的2018年12月,深交所副总经理彭明再次表态称,将增强深市包容性和覆盖面,放宽发行门槛,使得未来创业板与科创板在发行上市等基础性制度方面能保持一致。

  “创业板设立时的定位,就是针对科技型、创新型企业的,但由于强调利润要求,变得和主板、中小板区别不大了,但又不是主板、中小板。”黄建中说,在此情况下,很多上市的企业,已经进入成长、成熟期,创业板失去了原有的定位。

  黄建中还建议,科创板以针对科技创新企业为目标,但除了科创企业,一些非科技型企业,也需要上市融资。因此,未来创业板注册制改革后,要有差异性的制度安排,同时拓宽创业板上市企业来源和广泛性。

  据港交所咨询文件披露,其创新板将分为创新主板、初板,初板只对专业投资者开放,上市要求比较宽松,不设业务记录或最低财务要求,但上市时市值最少要达到2亿港元。

  董登新认为,创业板的IPO标准,应高于港交所创新初板,低于科创板,并同样设立与之相对应的多通道IPO标准,形成一个比科创板更加包容的子市场。

  发审、再融资制度或将调整

  创业板至今已运行十年之久。这也决定了,创业板的改革,是与科创板不同的存量改革。在此背景下,一旦创业板注册制正式推出,现有的发审制度、板块内部存量与增量之间的关系,如何处理将是需要解决的问题。

  “科创板是增量改革,创业板是存量改革,现有发审体系将进一步做出变化。”岑赛铟说,对于其他板块注册制的借鉴意义来说,创业板实行注册制的意义,要比科创板更大。现在证监会发审委合并后是创业板、中小板和主板一起审核,假如创业板变更为注册制,发审委的职责中,势必要剔除创业板公司的审核,现行发审体系预计将有较大的变化。

  董登新建议,率先在创业板恢复T+0回转交易机制,并全面取消个股涨跌停板制。黄建中也认为,如果一级市场实行市场化,二级市场仍进行“政府指导价”,就不是完整的市场化,反过来影响一级市场,无法形成真正的市场化定价和价值投资。

  如此一来,相对现行发审制度,创业板改革前已上市企业,与注册制推行后的企业之间,在发行上市、交易、再融资等方面,都将出现明显差异。同一板块的上市公司之间,却存在不同机制,这又将如何解决?

  深交所数据显示,截至2019年8月16日,创业板已上市企业共计769家,总市值5.19万亿元,流通市值约3.3万亿元,平均市盈率为40.51倍。在深市20.4万亿元总市值中,创业板占比超过25%。

  王骥跃认为,虽然是在现有板块基础上改革,但存量、增量之间的机制差异不难解决,注册制实施后,创业板的增量、存量上市公司,在涨跌幅限制、融资融券等交易机制方面,都可以实施新的制度。

  除了IPO发审制度、交易机制外,创业板如果推行注册制,面临的另外一个问题,是存量企业的再融资制度。在现有制度安排下,企业再融资是否仍然需要审核,未来是否需要改变,也是市场关注的焦点。

  “注册制针对IPO的增量,但存量的再融资,目前还需要审核,注册制落地以后,还要不要审核?”黄建中说,总体来看,这不是一个很大的问题,如果推进注册制,创业板存量企业的再融资审核,取得突破的可能性较大。

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